Marina dal Poggetto, directora de la consultora Eco Go, en una entrevista con la periodista especializada Liliana Franco, admitió que “no es claro a dónde quieren ir, si el objetivo es eliminar los pasivos remunerados y soltar el cepo, creo que le van a poner fecha de defunción al carry, y si es así, la fatal arrogancia no estaba sólo del lado de los consultores, aunque lo más probable es que no estén pensando en sacar el cepo”. 

«Uno imaginaba que después del shock, el dólar oficial tenía que funcionar como ancla un par de meses, y que las tasas de interés no tenían que sobrerreaccionar a la inflación«, reflexionó.

«Al final de cuentas, si la decisión era no reestructurar los pesos, la salida para empezar a limpiar el balance del BCRA implicaba una combinación de status quo (cepo) y licuación. Pero en algún momento, a mediados de año, el dólar y la tasa tenían que converger a la inflación«, estimó.

Con los precios relativos alineados y más reservas en el BCRA (hoy todavía se están subiendo tarifas, atrasando el dólar oficial desde arriba y mandando el 20% de las exportaciones al CCL), se podría haber empezado a fijar un ancla distinta al dólar.

Uno imaginaba un programa monetario que tuviera detrás un programa fiscal (que no sólo esté basado en la licuación del gasto) y un programa financiero (que no sólo esté basado en la recirculación de los pesos al Tesoro con PUT impulsados vía la baja en la tasa de interés).
Por el contrario, concluyó, atrasar el tipo de cambio, bajar las tasas de interés y poner un seguro para los bancos que compren bonos del Tesoro Nacional “consolida la dependencia del cepo y tampoco ayuda a estabilizar la demanda de pesos”.

El piso de reservas

Como si hubiera adivinado este diagnóstico, el diputado oficialista José Luis Espert ponderó en Radio Rivadavia la «cautela del presidente Milei para no dar pasos en falso» y que hasta que las reservas «no tengan un piso de 5.000 millones de dólares, el cepo no va a terminar», para lo cual fijó junio como mes tentativo.

Si el FMI hubiera accedido a ampliar la financiación, ese punto de partida señalado por Espert hubiera estado asegurado, pero no el agujero fiscal que significaría dejar de percibir el impuesto país, cuando la recesión actual afectó la recaudación puntales como el IVA y el cheque.

El ex presidente Banco Central (BCRA), vicecanciller y titular de la Comisión de Valores (CNV) le asignó suma trascendencia a que se saque el cepo. «Mientras no se concrete, cualquier discusión sobre el tipo de cambio será sobre el vacío”, alertó en declaraciones radiales

Dal Poggetto, por su lado, había coincidido: «Convengamos que mientras el cepo siga operando, el dólar oficial no es de mercado, depende de una decisión del BCRA de dónde ubica el crawling peg», recordó .

Y explicó que «a $876, el dólar se ubica en términos reales 45% por debajo del overshooting inicial, 5% por debajo del de arranque del gobierno de (Mauricio) Macri, y sigue atrasándose muy rápido con una inflación que, aun bajando, multiplica por más de cuatro veces el ritmo del crawling en abril«.

Fundamentó: «Todavía está 20% arriba del nivel previo a la devaluación de diciembre, y sólo 10% arriba de los niveles de principios de 1997 antes de que el cambio en el ciclo financiero global y fundamentalmente la devaluación de Brasil complicara seriamente el esquema de convertibilidad en un país con parte de una productividad sistémica mucho menor a la que tenía entonces».

Aclaró que por productividad sistémica se refería al esquema tributario, esquema cambiario, informalidad, cierre de la economía, calidad de la infraestructura, y demás condiciones que afectan la estructura de costos de una firma que opera en el país.

Respecto del Contado con Liquidación (CCL), que Redrado recomendó desregular, recalcó que «tampoco es de mercado en tanto y en cuanto la oferta está impulsada por el 20% de las exportaciones (a razón de USD1.600/1.700 millones mensuales, y la demanda está contenida por todas las restricciones cruzadas heredadas (MULC/CCL) que siguen operando».

E inclusive se incrementaron, afirmó, con la resolución 990 a principios de febrero, para frenar el salto en la brecha que empezaba a darse cuando los importadores se abalanzaron sobre ese mercado para pagar deudas viejas».

Interpretó que, al salir del 80-20% (algo que figura en la última revisión del acuerdo con el FMI como compromiso para antes de fines de junio) implicaría un atraso adicional en el dólar de exportación, en un contexto donde la suba en los costos en medio de la recesión empieza a preocupar a las empresas.

El déficit cuasifiscal

Brindó una exhaustiva explicación sobre la actual situación: «Si el programa financiero depende de la recirculación de los pesos del BCRA al Tesoro, pagando una prima en cada licitación (los bancos le venden bonos caros al BCRA y después los recompran más baratos con algún estiramiento en los plazos, pero con un PUT que en rigor les permiten hacerse de liquidez contra el BCRA con el riesgo de monetización)».

Precisó que «los pasivos remunerados hoy alcanzan a $33 mil millones. Este esquema empezó a encontrar límites en la última licitación, cuando los pesos emitidos por la venta de bonos al BCRA no pudieron ser tomados por el Tesoro en la licitación».

Puso sin embargo de relieve que «el equipo económico es muy “prolijo en emitir deuda con cupón cero” a fin de no impactar sobre la carga de intereses y no complicar los números fiscales».

Admitió, en tal sentido, que «de momento, mientras pague vencimientos de dólares con flujo (algo que en 2025 no luce pueda sostenerse), la “grotesca” restructuración de (Martín) Guzmán le permite pagar bajos cupones sobre la deuda en dólares y el cepo le permite aprovecharse de tasas de interés negativas. La carga de intereses sobre el stock de deuda es de sólo 3,8%».

La economista, finalmente, hizo hincapié en que, más allá de los análisis técnicos, «por ahora, hay una gran tolerancia de la población al ajuste que se refleja en las encuestas, las cuales juntamente al descenso en la inflación, la compra de dólares del BCRA y los números fiscales, son las cuatro variables que el mercado monitorea para seguir sosteniendo el recorrido que vienen teniendo los activos financieros locales».

Dal Poggetto le fijó fecha de defunción a la estrategia de Trade, «que de momento sigue siendo en extremo jugoso, tanto en lo que tiene que ver con el carry en instrumentos en pesos como en los precios de los bonos en dólares que venían de niveles ridículamente bajos para una deuda performing».

Pero recomendó seguir monitoreando frente al impacto en las tarifas, el aumento en el impuesto a las ganancias (si pasa por el Congreso) y el aumento en el desempleo, más allá del timing político que marquen las encuestas.

«Yo entiendo la gobernabilidad en dos dimensiones más. La primera es que el Congreso apruebe las leyes y que la Corte no las anule, por ahora el manejo parlamentario viene trastabillando, veremos cómo avanza la Ley Bases recortada y el paquete fiscal que consiguió media sanción en Diputados y tiene que ir al Senado», indicó y añadió: «La segunda (dimensión) es que se extienda el horizonte de las decisiones, léase que las reformas no se den vuelta, como ocurrió con las de los 90s».

Destacó en esa dirección el método que maneja el Presidente de construir una historia de héroes y villanos detrás, donde es él quien define qué rol juega cada uno (quién es casta y quién no).

Fuente: NA