Entrada la noche, una mujer viene caminando y observa a un hombre agachado debajo de un farol buscando desesperadamente algo en el piso. Se acerca y le pregunta:
—¿Perdió algo?
—Sí, las llaves de mi casa.
La mujer se ofrece a ayudarlo y se pone a buscar junto a él. Después de un buen rato sin encontrarlas, le pregunta:
—¿Está seguro de que las perdió aquí?
—No, en realidad fue unas cuadras antes.
—¿Y por qué las está buscando aquí?— Pregunta intrigada la mujer.
—Porque aquí hay más luz.
Este viejo chiste sirve para ilustrar un error que se observa a menudo en la economía, que es el de apegarse a un determinado enfoque teórico para tratar de corregir un problema cuando, en realidad, la solución está en otro lado. Lo que lleva a preguntarnos: ¿cómo piensa hacer el presidente argentino, Javier Milei, para bajar la inflación? ¿Se pondrá a buscar la solución infructuosamente debajo del farol o donde realmente está el problema?
A partir de los anuncios y de las políticas implementadas tanto por el ministro de Economía, Luis Caputo, como por el presidente del Banco Central, Santiago Bausili, se puede identificar cuál es el programa antiinflacionario que persigue el Gobierno de Milei.
En el plano monetario, se buscó una fuerte reducción del stock de los pasivos remunerados del Banco Central por medio de la licuación de los mismos frente a la inflación. Para esto, la estrategia fue la de aplicar una significativa reducción de la tasa de interés de política monetaria, que pasó del 11,1% al 8,6% mensual, ubicándose muy por debajo del 25,5% de inflación que hubo en diciembre. El razonamiento —de corte claramente monetarista— es que una tasa de interés más elevada era inflacionaria, dado que obligaba a que la autoridad monetaria tenga que emitir más dinero por el pago de los intereses que devengan los pasivos remunerados en manos de los bancos.
Paradójicamente, este cambio de rumbo significa aplicar una política monetaria sumamente expansiva, lo cual —siguiendo el razonamiento del mismo enfoque— podría tener en la inflación un impacto contrario al buscado (por medio del efecto expansivo en la inversión, en el consumo y a través de la riqueza vía la mejora en el precio de los activos financieros).
En el plano cambiario, se aplicó un drástico incremento del 120% en el tipo de cambio con el objetivo de fortalecer las reservas internacionales del Banco Central, que estaban en mínimos históricos. La contrapartida de esta medida —como es sabido— fue su rápido traslado a los precios que, como dijimos, ya para diciembre hizo que la inflación prácticamente se duplicara respecto del mes anterior (25,5% y 12,8%, respectivamente).
Pero la clave está en lo que suceda de acá en adelante. Porque el objetivo —y la necesidad— del Gobierno es mostrar que en los próximos meses la inflación se encarrile en un sendero decreciente. Ahí aparecen las dos anclas nominales que van a utilizar para tratar de lograrlo. En ambos casos, la lógica es que tengan un efecto amortiguador directo en la tasa de aumento de los precios y otro indirecto a través de la mejora en las expectativas de inflación.
En primer lugar, el anuncio de un resultado fiscal equilibrado ya para fin de este año. Vale aclarar que esto contempla el pago de los intereses de la deuda, con lo cual se requiere un superávit primario —del orden del 2% del PIB— para lograrlo. Para eso, el Gobierno proyectó un fuerte recorte del gasto de un 3% del PIB, acompañado de un incremento de la recaudación vía impuestos por otro 2% del PIB (necesarios para corregir el déficit primario del 3% del PIB con el que se estima cerró el 2023).
En materia de impuestos, el Gobierno anunció que incrementará los impuestos a las importaciones (por 0,8% del PIB), a las exportaciones (por 0,5% del PIB) y a los altos ingresos (0,4% del PIB), sumado a un blanqueo de capitales (con el objetivo de atraer dólares no declarados que se encuentran fuera del sistema financiero local). Por el lado de las erogaciones, el ajuste se concentrará fundamentalmente en el componente social (jubilaciones y programas sociales), estimado en 0,8% del PIB, subsidios a las tarifas de los servicios públicos (0,7% del PIB), menores inversiones públicas (0,7% del PIB) y transferencias que se realizan a las provincias por 0,5% del PIB (destinadas principalmente al pago de salarios de docentes y del sistema de salud).
La idea de avanzar tan rápido hacia un equilibrio en las cuestas públicas tiene como principal objetivo lograr que se reduzca a cero la emisión monetaria provocada por el financiamiento del déficit fiscal, principal causal de la inflación según Milei. Además, el ajuste fiscal va a provocar una importante caída del consumo que, si bien casi con seguridad se traduzca en una recesión (el relevamiento mensual de las proyecciones de las consultoras que realiza el Banco Central estima una caída promedio del 2,6% para 2024), contribuirá a ponerle un techo al aumento de los precios.
La otra ancla es el tipo de cambio. Luego de la devaluación, el Banco Central anunció que implementaría un sendero de desplazamiento de 2% mensual (también conocido como crawling peg), con el objetivo de contener los aumentos de precios. Lo que no aclaró es por cuánto tiempo iba a mantener esta política cambiaria, que no parece sostenible en el tiempo.
Esto queda claro al proyectar para los próximos meses la evolución del tipo de cambio bilateral con Estados Unidos contra la inflación estimada por el top 10 de las consultoras que integran el relevamiento previamente mencionado. Como se desprende del gráfico a continuación, para principios de marzo el tipo de cambio ya se ubicaría en un nivel similar previo al de la devaluación.
El mercado tampoco cree que esta política cambiaria pueda durar mucho. Al examinar los contratos de precios futuros se observa que ya para febrero esperan un incremento en torno al 4%, aunque las correcciones más fuertes vendrían en marzo y abril, ambas en el orden del 11%.
Qué tanto pueda durar esta estrategia va a depender fundamentalmente de lo que suceda en el mercado cambiario oficial, en particular de la capacidad que tenga el Banco Central para acumular dólares. Hasta ahora funcionó: la autoridad monetaria acumuló más de 4.300 millones de dólares en este primer mes de gestión.
No obstante, hay un aspecto clave que hay que destacar. Por una disposición de la nueva gestión, el acceso a los dólares para el pago de las importaciones va a ser gradual, con los siguientes plazos una vez que las mismas sean aprobadas: (i) un 25% desde los 30 días corridos; (ii) un 25% adicional desde los 60 días corridos; (iii) otro 25% adicional desde los 90 días corridos; (iv) el restante 25% desde los 120 días corridos. Es decir que, hasta ahora, no hubo demanda en el mercado cambiario por parte de los importadores, que recién a partir de esta semana van a empezar a acceder gradualmente. Esto seguramente reduzca la capacidad de acumular reservas por parte del Banco Central.
El otro elemento que puede incidir es la brecha cambiaria entre el tipo de cambio oficial y el financiero. Esto es así porque la suba de la brecha lleva a que se incrementen las expectativas de devaluación, lo que a su vez fomenta el freno de las exportaciones (tanto porque en algunos casos pasan a subfacturar con el objetivo de explotar dicho arbitraje como porque optan por esperar para liquidar a un tipo de cambio más elevado). Bajo el mismo razonamiento -pero, por los motivos opuestos- también acelera la demanda de importaciones.
Acá aparece otro foco de conflicto, porque en las últimas semanas el tipo de cambio financiero se incrementó de manera sostenida, acumulando un 30% y llevando la brecha por encima del 50%, cuando a fines de diciembre la misma era del 5%. Como muestra acá la consultora Romano Group, esto llevó a que se redujeran las liquidaciones de los exportadores en el mercado cambiario.
Si bien hay varios elementos que pueden haber incidido en el salto de la brecha, no hay dudas de que la decisión de reducir de manera drástica la tasa de interés en el marco de una escalada inflacionaria (lo que llevó a la que dicha tasa medida en términos reales pasara de -2% a -13%), provocó que parte de los pesos migraran desde los plazos fijos y otros instrumentos de ahorro doméstico hacia la compra de dólares, impulsando al alza su cotización.
En suma, las medidas y los anuncios de política económica muestran una consistencia, alineadas bajo una óptica monetarista, para atacar la inflación. Ahora bien, que sean consistentes no asegura que vayan a ser efectivas. Bajar la inflación —de manera que sea sostenible en el tiempo— es un proceso sumamente complejo porque, como vimos, implica alinear y resolver varios frentes al mismo tiempo. Pero, más importante aún, si el diagnóstico de las causas que están por detrás del proceso inflacionario no es correcto, lo más probable es que la inflación no baje como espera el Gobierno, tensando todavía más la situación económica y social.
Si esto llegara a suceder, y se genera un desequilibrio económico todavía mayor, es posible que Milei busque utilizarlo como excusa para llevar a cabo la dolarización de la economía —una de sus principales propuestas de campaña— lo cual, sin dudas, sería un gran retroceso para el país, no solo porque implicaría un ajuste todavía mayor (el Banco Central no cuenta con los dólares suficientes), sino porque implicaría perder la soberanía monetaria a manos de la economía estadounidense. En unos meses lo sabremos.
